Tilman Ost und Jörg Hueber
Private Equity Partnerschaftsmodelle mit Familienunternehmen sind lange etabliert und die Vielzahl unterschiedlicher Beispiele gibt hinreichend Raum für ein Resümee, welches starre Einordnungen näher differenzieren lässt. Private Equity dient dabei nicht nur der Kapitalallokation, sondern insbesondere einem strategischen Wertbeitrag, wobei als offene Frage bleibt, inwieweit der Wertbeitrag eher den Investoren dient, dem betreffenden Beteiligungsunternehmen oder im besten Falle beiden.
Sofern Interessengleichheit erzielt werden kann, entstehen erfolgreiche Partnerschaftsmodelle. Das Korsett aus Renditeerwartungen und Beteiligungslaufzeiten und den Bewertungszufälligkeiten des Kapitalmarktes bei Einstieg und Exit bilden technische Herausforderungen, die den eigentlichen Partnerschaftsmodellen einer unternehmerischen Zusammenarbeit gegenüberstehen, aber nicht überlagern sollen. Eine aktuelle KPMG-Studie unter Leitung von Tilman Ost nimmt Praxisbeispiele, Beobachtungen und Erfahrungswerte auf, über die sich Jörg Hueber, Partner bei PETER MAY, und Tilman Ost, Global Private Equity Advisory Leader bei KPMG, ausgetauscht haben und dabei auch versuchen, kontroverse Punkte in ein Gleichgewicht zu bringen.
Jörg Hueber: Die Multi-Krisen seit Beginn der Dekade mit Corona, politischen Unruhen & kriegerischen Handlungen haben das strategische Koordinatensystem für nahezu alle Branchen verändert, losgelöst von der jeweiligen Eigentümerstruktur eines Unternehmens. Sicherlich ist es so, dass kapitalmarktnotierte Unternehmen unter engerer Beobachtung und dadurch Handlungsdruck stehen, aber auch Familienunternehmen, die sich deutlich stärker durch Stetigkeit und Langfristigkeit ihres Handelns auszeichnen, müssen sich mit veränderten exogenen Faktoren auseinandersetzen und ihre Geschäftsmodelle neu ausrichten. Erfolgreiche Familienunternehmen haben über Dekaden und Generationen bewiesen, dass Stetigkeit und langfristiges Handeln nicht im Gegensatz zu Anpassungsbereitschaft, Anpassungsfähigkeit und Anpassungsgeschwindigkeit stehen.
Tilman Ost: Familienunternehmen sind ein essenzieller und wichtiger Standortfaktor. Viele von ihnen schaffen es, sich tagtäglich in ihren Kernkompetenzen zu bewähren und gleichzeitig Neuem und Notwendigem gegenüber aufgeschlossen zu sein. In einer sich rasant verändernden Welt aus neuen Technologien und disruptiven Rahmenbedingungen ist es mir daher wichtig, Optionen aufzuzeigen, wie es Familienunternehmen noch besser gelingen kann, sich im Wettbewerb optimal zu positionieren, die eigene Resilienz zu stärken und gleichzeitig Innovationen zu beschleunigen. Natürlich muss Veränderungsbereitschaft und -geschwindigkeit in erster Linie von innen heraus entstehen – gleichzeitig hat sich die Offenheit für Impulse von außen bezüglich Lernen, Vernetzung und Partnerschaften meiner Einschätzung nach in den letzten Jahren deutlich erhöht.
Wir haben uns bei KPMG daher ausführlicher mit der Relevanz von Partnerschaften mit Investoren beschäftigt, basierend auf den umfangreichen Erfahrungen unserer Organisation in Bezug auf Partnerschaftsmodelle zwischen Eigentümerfamilien, ihren Familienunternehmen und Private Equity Investoren. Die Ergebnisse haben wir vor kurzem in einer KPMG-Publikation veröffentlicht. Der Ausgangspunkt war die Beobachtung, dass viele Familienunternehmen gleichzeitig vor mehreren weitreichenden Weichenstellungen stehen: Digitalisierung, geopolitische Unsicherheit und Nachfolgethemen erhöhen den Bedarf an strategischen Optionen, Expertise und Kapital. Unsere Analyse zeigt, dass Private Equity in diesem Umfeld nicht nur als Finanzierungsquelle, sondern zunehmend als verlässlicher Partner für Transformation steht – das wird deutlich durch den gestiegenen Anteil solcher Transaktionen am M&A Markt seit 2020 sowie durch zahlreiche prominente Beispiele. Der Erfolg ist eindeutig, da das Wachstum von Unternehmen mit Private Equity-Partnerschaften in der von uns untersuchten Stichprobe sowie im untersuchten Zeitraum wesentlich über dem anderer Unternehmen ohne Finanzinvestoren lag. Das Potenzial solcher Zusammenarbeiten gerade in Deutschland ist sehr groß, da hierzulande die Private Equity-Durchdringung noch wesentlich geringer ist als in anderen Märkten wie beispielsweise den USA oder Großbritannien – zudem wird es hierzulande in den nächsten Jahren zu vielen Nachfolgesituationen bei Familienunternehmen kommen. In Summe hat sich zunehmend ein Ökosystem gebildet, das über einzelne Transaktionen hinausgeht und in dem Gesellschafterfamilien vom Verkäufer zum Kapitalgeber werden, da die durch einen Verkauf freigesetzte Liquidität über Family Offices wiederum in Private Capital investiert wird.
Insgesamt war uns bei der Analyse wichtig, das Thema nicht einseitig zu betrachten. Genau darüber wollen wir differenziert sprechen.
Jörg Hueber: Ich mache die gleiche Beobachtung: Die Offenheit für Netzwerke, Kooperationen und Partnerschaften ist deutlich gestiegen. Ich bin mir aber nicht sicher, ob es dafür vorrangig Private Equity Partnerschaften bedarf, insbesondere auch vor dem Hintergrund, dass der Zugang zu Beteiligungskapital deutlich facettenreicher und auch familientauglicher geworden ist, insbesondere wenn ich an die deutlich wachsende Zahl hochprofessioneller und in unternehmerische Direktbeteiligungen investierende Familienholdings, Family Offices, Stiftungen oder auch Staatsfonds denke. Daher möchte ich etwas plakativ eine Reihe stereotyper Vorurteile aufführen, die immer noch – auch durch meine Wiederholung an dieser Stelle und möglicherweise etwas einseitig – mit Private Equity Beteiligungsmodellen in Verbindung gebracht werden. Unser Diskurs soll ein wenig dazu beitragen, zu differenzieren und aufzuklären.
Renditeerwartung und Finanzierungsstruktur
Jörg Hueber: Private Equity Investoren denken in Rechenmodellen im Interesse ihrer eigenen Fondsinvestoren. Ziel ist es, in einer kurz- bis mittelfristigen Halteperiode eine geforderte Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital (IRR) von mehr als 20% zu erzielen, die der Wettbewerb um Beteiligungskapital durch Investoren für Private Equity Fonds – etwas pauschal und nach meiner Beobachtung - vorgibt. Um eine möglichst hohe IRR zu erzielen, erfordert es einen hohen Fremdkapitaleinsatz, welcher das entsprechende Beteiligungsunternehmen via sog. Debt-push-down belastet. Die Beteiligungslaufzeit orientiert sich am Rechenmodell zur IRR-Erreichbarkeit, der meistens nicht deckungsgleich mit dem operativen Investitionszyklus des Beteiligungsunternehmens verläuft: Verkauft wird, wenn die IRR hoch genug ist oder die Fondslaufzeit endet und nicht, weil es der richtige Zeitpunkt im Unternehmenszyklus aus Investitionsprogrammen und strategischer Vorlaufkosten ist. Und es liegt auf der Hand, dass eine Rendite von 20% maximal in kurzer Frist durch Kapitalstruktur und, etwas salopp formuliert, ‚Private Equity-Werkzeugkasten‘ (Value Creation) möglich ist, aber nicht in langer Frist und häufig nach Ausstiegszeitpunkt auch gegenläufige Effekte durch zu striktem Kostenmanagement etc. eintreten.
Hohe Fremdverschuldung für die Kaufpreisfinanzierung begrenzt die Finanzierungsfähigkeit des Beteiligungsunternehmen für notwendige operative Investitionen. Wirtschaftliche Schwächephasen riskieren die Nichterfüllung von Kreditauflagen (Financial Covenants) und führen zu Folgeimplikationen wie der Beschneidung von Entscheidungssouveränität der Eigentümer durch finanzierende Banken oder zusätzlicher Haftungsstellung.
Tilman Ost: Dann habe ich nun die Möglichkeit der Differenzierung zu den angesprochenen Punkten, die ich gerne aufnehme. Vorweg möchte ich festhalten, dass ich generell für eine stärkere Privatisierung bin – für mich gibt es hier nicht ein „entweder/oder“, sondern ein „sowohl als auch“, und noch besser ein „gemeinsam“. Nun aber zu den genannten Vorbehalten. Diese beschreiben meiner Überzeugung nach vor allem unausgewogene Transaktionsstrukturen und antiquierte Denkmuster. Gute Partnerschaften zwischen Familienunternehmen und Private Equity sollten immer mit der Frage beginnen: Was braucht das Unternehmen für die nächste Entwicklungsphase? Family Capital ist dabei nicht automatisch der geeignetere Partner, es sollte denselben Prüfmaßstäben unterliegen wie Private Equity. Familientauglichkeit entsteht nicht aus dem Label des Kapitals, sondern aus der Qualität der Partnerschaft. Wenn nachhaltige Transformation auf der Agenda steht, dann ist Private Equity eine sehr wirkungsvolle Lösung – sollte beispielsweise die nächste Entwicklungsphase internationale Skalierung, komplexe Transformation oder eine aktive Buy-and-Build-Strategie erfordern, kann Private Equity auf die Erfahrung aus zahlreichen Beteiligungen, auf spezialisierte Value-Creation-Teams sowie etablierte Experten-Netzwerke über verschiedene Märkte hinweg zurückgreifen. Dieses institutionalisierte Umsetzungsmodell ist ein spezifischer Mehrwert, den viele Family Offices nicht in vergleichbarer Breite und Tiefe bieten können.
Interessanterweise werden Renditeerwartung und Konditionen bei Private Equity hinterfragt – bei Investoren mit familiärem Hintergrund dagegen als unproblematisch vorausgesetzt. Dabei entscheidet auch dort nicht das Etikett, sondern ob Bedingungen und Interessen tatsächlich zum Unternehmen passen.
Ausschlaggebend ist daher nicht, ob Private Equity per Klischee gut oder schlecht ist, sondern ob Ziel, Struktur, Zeithorizont und kultureller Fit sauber gestaltet sind: Gute Partnerschaften mit Familienunternehmen funktionieren gerade nicht über ein Excel-Modell, sondern über ein gemeinsam definiertes Zielbild: Wachstum, Digitalisierung und Professionalisierung. Unsere analysierte Stichprobe zeigt, dass Familienunternehmen mit Private Equity-Beteiligung über fünf Jahre ein Umsatzwachstum von 12% p.a. gegenüber 6% bei Vergleichsunternehmen ohne Private Equity-Beteiligung erzielt haben; beim EBITDA liegt der Unterschied sogar bei 16% gegenüber 8%. Studien sowie unsere Erfahrung verdeutlichen ebenfalls, dass Wertsteigerung heute weniger aus Leverage und Multiple Expansion, sondern aus nachhaltiger, aktiver operativer Transformation entsteht.
Ein wesentlicher Vorteil von Private Equity liegt dabei in der Übertragbarkeit von Erfahrung: Private Equity Investoren sehen vergleichbare Transformationsfragen regelmäßig über verschiedene Branchen sowie Märkte hinweg und können erprobte Ansätze gezielt in das Unternehmen einbringen – in Summe eine breite, institutionalisierte Value-Creation-Perspektive, durch die sich das Private Equity-Modell stark in einer unternehmerischen Logik verwurzelt hat.
Die Gleichsetzung von Leverage mit einer Einschränkung der Investitionsfähigkeit passt nicht zusammen – ein Private Equity-Investor übernimmt ein Unternehmen schließlich nicht, um dessen Entwicklung durch fehlende Investitionen zu bremsen. Sein wirtschaftlicher Erfolg hängt vielmehr davon ab, dass das Unternehmen wächst, wettbewerbsfähiger wird und seinen Wert nachhaltig steigert, wofür bereits vor dem Einstieg konkrete Investitions- und Transformationsbedarfe identifiziert werden. Viele Transaktionen entstehen gerade deshalb, weil Familienunternehmen für Herausforderungen am Markt zusätzliches Kapital sowie Umsetzungsstärke benötigen.
Gerade bei internationalem Wachstum oder einer Buy-and-Build-Strategie zählt zudem nicht nur das Kapital beim Einstieg, sondern auch die Finanzierung weiterer Schritte. Private Equity-Plattformen können hierfür größere Kapitalpools, etablierte Finanzierungsbeziehungen und transaktionserfahrene Ressourcen mobilisieren. Zunehmend sehen wir auch hybride Formen der Finanzierung durch Private Capital, die den Unternehmen mehr Flexibilität bieten. Entscheidend sein sollte nicht ein pauschaler Ausschluss von Fremdkapital, sondern eine tragfähige Kapitalstruktur gepaart mit Investitionsfähigkeit und Krisenrobustheit als Teil des Deal Designs.
Rückbeteiligung der Gesellschafterfamilie
Jörg Hueber: Lass uns den Blick nun auf konkrete Ausgestaltungsmöglichkeiten richten: Sogenannte Roll-Over Modelle sollen, etwa im Falle von Familienunternehmen, der Eigentümerfamilie die Möglichkeit einer Rückbeteiligung mit hoher Eigenkapitalrendite einräumen. Dabei haften die Anteile der Familie üblicherweise mit für die Kaufpreisfinanzierung des Private Equity Investors und die rechnerische Überrendite bei Planerfüllung oder -überfüllung verkehrt sich ins Gegenteil in wirtschaftlich schwierigerer Phase, so dass die Familie in einem ungünstigen Szenario eine haftungstechnische Enteignung ihrer Anteile riskiert
Bei Verbleib der Eigentümerfamilie im Gesellschafterkreis als Minderheitsgesellschafter neben einem Private Equity Investor erfordert Letzterer üblicherweise ein Drag-Right, d.h. die Mitveräußerungspflicht der Familie bei einem Weiterverkauf durch den Private Equity Investor. Wenn auch häufig mit einem Vorerwerbsrecht (‚ROFO-Right‘) für die Familie versehen, fehlt es ihr schlicht an hinreichend freier Liquidität, dieses nutzen zu können, womit Roll-Over Modelle wie auch Drag-Right ehrlicherweise ein Abschied auf Raten sind und die Familie dann auch von vornherein komplett verkaufen könnte / sollte.
Tilman Ost: Das würde ich anders bewerten: Ein Roll-over sollte genutzt werden, um Interessen zwischen Familie und Investor bewusst in Einklang zu bringen. Die Familie realisiert zunächst substanzielle Liquidität, bleibt aber mit einem Teil ihres Vermögens an der nächsten Entwicklungsphase beteiligt. Genau dadurch entsteht ein gemeinsames Zielbild: Beide Seiten profitieren nur dann, wenn das Unternehmen nachhaltig weiterentwickelt wird. Solche bewussten Entscheidungen zu Rückbeteiligungen sind ein beliebtes Instrument bei großen Deals von börsengelisteten Konzernen, wie mehrere bekannte Beispiele zuletzt gezeigt haben, bei denen die Käufer von der nachhaltigen Wertsteigerung durch den Private Equity profitieren wollen. Im Bereich der Familienunternehmen gibt es ebenfalls zahlreiche Beispiele.
Es kann sehr wertvoll sein, wenn die Familie nicht abrupt ausscheidet, sondern weiterhin Erfahrung, Unternehmenskultur und Vertrautheit gegenüber Stakeholdern einbringt. Gleichzeitig erhält das Unternehmen Zugang zu Kapital, Know-how und Umsetzungsfähigkeit des Investors. Genau diese Kombination aus Tradition und Wachstum ist ein wesentlicher Vorteil solcher Partnerschaften.
Entscheidend ist aber die Strukturierung: Ein guter Roll-over braucht Transparenz über die Bedingungen, Risiken und Rechte. Dann ist der Roll-over kein “Abschied auf Raten“, sondern eine bewusste Co-Investition in die nächste Wertsteigerungsphase des Unternehmens.
Drag Rights und ROFOs sind in Private Equity-Strukturen üblich, weil ein späterer Exit praktisch umsetzbar bleiben muss – sie regeln, wie die Partnerschaft wieder aufgelöst werden kann. Fehlende formale Exit-Regeln sind nicht familienfreundlicher. Sie können zu Illiquidität, Blockaden und unklaren Bewertungsfragen führen. Für Familienunternehmen ist deshalb entscheidend, dass solche Rechte nicht isoliert betrachtet werden, sondern in die Situation passen – ein vollständiger Verkauf ist nicht immer die bessere Alternative. Wenn die Familie sofort komplett verkauft, verzichtet sie auf die Partizipation an der weiteren Wertsteigerung. Beispiele in unserer Publikation zeigen, dass Private Equity-Partnerschaften mit klaren Transformations- und Wachstumshebeln verbunden sind. Sollte die Entwicklung überzeugen, besteht durch ein Vorerwerbsrecht die Möglichkeit nach dem PE-Exit noch weiter zu partizipieren; entweder allein oder bei fehlender Liquidität erneut mit einem Partner.
Ob das attraktiv ist, hängt nicht am Begriff Drag oder ROFO, sondern daran, ob die Bedingungen sauber verhandelt sind. Solche Instrumente sollten also nicht als negativ gesehen werden, sondern als ein Verhandlungspunkt im Gesamtdesign der Partnerschaft.
Wertbeitrag der Private Equity Investoren
Jörg Hueber: Gerne würde ich noch über den Aspekt Wertzuwachs sprechen: Der ‚Private Equity Werkzeugkasten (Toolbox)‘ zur Wertsteigerung der Beteiligung (‚Value Creation‘) setzt an diversen Stellschrauben wie Kosteneffizienz, Investitionsfokus oder Working Capital Management an. Aus meiner Beobachtung immer auf die ‚total IRR‘ zum Exit-Zeitpunkt ausgelegt, aber nicht zwingend im Sinne stetigen und langfristigen unternehmerischen Handelns.
Tilman Ost: Diese Gegenüberstellung greift zu kurz: Gute Value Creation heißt, einen Fokus auf langfristiges Wachstum und strategische Skalierung zu setzen – das Argument der Kurzfristigkeit ist überholt. Ein Private Equity-Investor verkauft nicht die Vergangenheit, sondern vor allem die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens. Ein erfolgreicher Exit gelingt nur dann, wenn der nächste Eigentümer langfristig eine belastbare Weiterentwicklungsthese sieht – gewissermaßen mindestens ein „5+5“-Denken: Fünf Jahre Wertsteigerung während der eigenen Halteperiode plus eine belastbare These für die nächsten fünf Jahre unter dem Folgeeigentümer. Meistens geht das Denken hier weit über den „5+5“ Horizont hinaus. Das passt auch zum aktuellen Marktumfeld: Höhere Zinsen und veränderte Bewertungsniveaus erfordern stärkere operative Wertschöpfung. Deshalb ist die moderne Private Equity-Toolbox auf Langfristigkeit ausgerichtet und dient gleichzeitig als Beschleuniger für notwendige Transformation. Ein offener Anlagehorizont wie bei manchen familiären Investoren ist allein noch kein Wertschöpfungskonzept. Für das Unternehmen ist letztlich entscheidend, welcher Wertbeitrag geliefert wird. Genau darin liegt auch ein wesentlicher Unterschied: Bei Private Equity-Investoren sind Skalierung und Transformation keine Begleitaufgaben, sondern über viele Beteiligungen hinweg entwickelte Kernkompetenzen. Internationale Expansion, Buy-and-Build oder Digitalisierung werden nicht jedes Mal neu erfunden, sondern mit eingespielten Teams und belastbaren Benchmarks umgesetzt.
Werteverständnis und Unternehmenskultur
Jörg Hueber: Das Werteverständnis der Unternehmensführung und Governance der Unternehmerfamilie richtet sich an Stabilität, Langfristigkeit und Ausgleich aller Stakeholder aus. Das Werteverständnis eines Finanzinvestors hat vorrangig das eigene Renditemodell vor Augen. Kulturelle Harmonie kann so nicht entstehen.
Tilman Ost: Kultureller Fit ist sicherlich der wichtigste Punkt: Eine Private Equity-Partnerschaft funktioniert dort, wo beide Seiten ihre Stärken respektieren: Die Familie bewahrt Langfristigkeit und unternehmerische Historie – Private Equity bringt Kapital und Umsetzungsdisziplin mit. Auch externe Studien zeigen, dass Familienunternehmen zunehmend offen für Private Equity sind. Laut der Umfrage einer Beratungsgesellschaft können sich 90% der befragten Familienunternehmen eine Private Equity-Beteiligung vorstellen, wobei 54% eine Minderheitsbeteiligung bevorzugen, um Mitsprache im Tagesgeschäft zu behalten.
Die Beziehung zwischen Private Equity und Familien ist keine Einbahnstraße, sondern zunehmend ineinander verwoben – dies lässt sich mit „doing the deal both ways“ am besten beschreiben: Es werden gemeinschaftlich Partnerschaften gebildet, zusammen Unternehmen weiterentwickelt und gleichzeitig freigesetztes Kapital der Familie wieder in das Private Capital Ökosystem über Private Equity, Private Credit oder Infrastruktur investiert – letztlich ein Kreislauf, in dem Familienkapital ebenfalls als Investor hinter oder neben Private Equity steht.
Kulturelle Nähe allein macht allerdings noch keinen geeigneten Partner. Entscheidend ist, ob der Investor genau die Fähigkeiten mitbringt, die das Unternehmen für seine nächste Entwicklungsphase benötigt – sei es breite Erfahrung, Internationalität oder Value Creation, kurzum die Stärken von Private Equity. Kulturkonflikte entstehen also nicht aus Private Equity, sondern aus falscher Partnerwahl oder unklaren Rollen. Richtig strukturiert kann Private Equity ein sehr wirkungsvoller Katalysator sein, um die Familienunternehmenskultur langfristig zukunftsfähig zu machen.
Ihre Ansprechpartner
Tilman Ost leitet den Bereich Private Equity von KPMG sowohl in der EMA-Region als auch in Deutschland und ist Global Private Equity Advisory Leader für KPMG International. Er verfügt über mehr als 25 Jahre Erfahrung in der Beratung von Finanzinvestoren bei großen Transaktionen und Transformationsprojekten im In- und Ausland. Er ist auf große Übernahmen spezialisiert und hat mit einer Reihe der größten Private-Equity-Unternehmen in diesem Bereich zusammengearbeitet.
Kontakt: TilmanOst@kpmg.com
Jörg Hueber beschäftigt sich mit Themenstellungen der Übertragung von Anteilen an Familienunternehmen innerhalb der Familie, zu Abfindungsregelungen für Gesellschafter, zu Fragestellungen der Öffnung des Gesellschafterkreises und mit Beratungsleistungen des Kaufs und Verkaufs von Unternehmensbeteiligungen für Familienunternehmen, Inhaberfamilien und Family Offices. Jörg Hueber leitet die Family Equity Praxis in der PETER MAY Gruppe mit Zugang zu mehr als 200 Family Offices, familiengeprägten Beteiligungsholdings und Stiftungen als Kapitalpartner für Familienunternehmen. Vor seiner Tätigkeit in der PETER MAY-Gruppe ist Jörg Hueber mehr als 20 Jahre in international führenden Wirtschaftsprüfungsgesellschaften (EY, KPMG) und Investmentbanken (UniCredit, Berenberg) tätig gewesen und hat den M&A-Bereich eines börsennotierten Unternehmens (HHLA) verantwortet.
Kontakt j.hueber@petermay-fos.com