Was ist mein Unternehmen wert? | 3

In einer dreiteiligen Reihe erläutern Dr. Karin Ebel und Benedikt Kastrup die verschiedenen Möglichkeiten der Unternehmensbewertung. In Teil 3 erklären sie Methode und Einflussfaktoren des Ertragswertverfahrens.

Karin Ebel und Benedikt Kastrup

 

Im dritten Teil unserer kleinen Serie rund um die Unternehmenswertermittlung von Familienunternehmen und -konzernen stellen wir heute das in Deutschland weit verbreitete und anerkannte Ertragswertverfahren vor. Neben der Methoden-Skizzierung gehen wir auch auf zentrale, den Wert beeinflussende Parameter ein. An der einen oder anderen Stelle grenzen wir dieses Verfahren auch vom in unserem letzten Beitrag dargestellten (steuerlichen) vereinfachten Ertragswertverfahren ab.

 

Zentrale Grundlage: Unternehmensplanung

Wie  im ersten Teil unserer Reihe zur Unternehmensbewertung bereits dargestellt, ist die Grundlage des Ertragswertverfahrens eine detaillierte Planung künftiger Erträge und daraus abgeleitet künftiger Ausschüttungen oder Entnahmen der Anteilseigner.

Idealerweise wird dafür die von der Geschäftsleitung des Unternehmens aufgestellte und vom Beirat oder Aufsichtsrat gebilligte Planung zugrunde gelegt. Die Planung sollte mindestens drei detailliert geplante Jahre umfassen. Wichtig: Für die Plausibilisierung der Planung und für eine oft erst Jahre später stattfindende fiskalische oder gerichtliche Überprüfung sind die Dokumentation der Planungsannahmen und insbesondere die Überlegungen zu künftigen Umsatz- sowie Kostensteigerungen unerlässlich. Nur wenn die Annahmen von Dritten nachvollzogen werden können und plausibel erscheinen, wird die Unternehmensbewertung einer späteren Überprüfung standhalten können.

Wenn wir hier von einer Unternehmensplanung sprechen, dann meinen wir nicht nur die Planung künftiger Erträge. Unabdingbar ist es auch, die Entwicklung des Vermögens, insbesondere des Anlagevermögens und des Working Capitals, sorgfältig zu prognostizieren. Denn nur so – wie wir noch sehen werden – können Kapitalbedarfe und letztendlich die möglichen Ausschüttungen verlässlich prognostiziert werden.

Verfügt das Unternehmen über keine oder nur rudimentäre Planungen, ist es Aufgabe des Bewerters, zunächst das Management zu interviewen und aus deren (verbalen) Einschätzungen und aufbauend auf den Vergangenheitswerten eine aus Ertrags-, Bilanz- und Cashflow-Planung bestehende integrierte und plausible Planung zu erstellen.

 

Unternehmensgruppen und Konzerne: Einzel- versus Konzernplanung

Immer wieder taucht die Frage auf, auf welcher Ebene denn bei Gruppen- oder Konzernstrukturen geplant werden sollte: Auf Ebene eines jeden zur Gruppe bzw. zum Konzern gehörenden Unternehmens mit anschließender Zusammenfassung oder auf konsolidierten Werten? Oder darf man – ohne explizierte Planung der Einzelergebnisse – direkt auf Ebene der Gruppen- oder Konzern-Ergebnisse mit der Planung einsetzen?

Das steuerlich vereinfachte Ertragswertverfahren (mehr hierzu im zweiten Teil unserer Reihe zur Unternehmensbewertung) lässt nur eine Planung auf Ebene der Einzelgesellschaften zu. Eine Gruppen- oder Konzern-Unternehmenswertermittlung nach dem (regulären) Ertragswertverfahren kann dagegen auch auf Konzernebene erfolgen. Sofern im Unternehmen oder Konzern mehr als ein Geschäftsbereich vereint ist, hat es sich in der Praxis bewährt, nicht auf Konzern- sondern zumindest auf Geschäftsbereichsebene zu planen: Denn nur so können unterschiedliche, ggf. gegenläufige Entwicklungen sowie abweichende konjunkturelle und/oder Branchen-Einflüsse pro Geschäftsbereich berücksichtigt werden.

 

Bei Unsicherheit: Szenarien-Planung

Immer wieder werden Bewerter mit Aussagen der Geschäftsleitung konfrontiert, dass es unmöglich sei, eine realistische Prognose der künftigen wirtschaftlichen Unternehmens- oder Konzernentwicklung aufzustellen. Zu mannigfaltig und komplex seien die äußeren Einflüsse und Umweltbedingungen, die sich auf die Entwicklung eines Unternehmens oder erst recht eines internationalen Konzerns auswirken würden. In der Tat ist dem so; gerade in der jetzigen Phase, da alle Unternehmen von den kaum prognostizierbaren Folgen der Corona-Pandemie betroffen sind, lassen sich nur schwer eindeutige Prognosen treffen.

Abhilfe schaffen da Szenarien. Wenn es nicht möglich ist, eine wahrscheinliche Entwicklung des Unternehmens oder Konzerns zu planen, sollten zwei oder drei alternative Planungs-Szenarien erstellt werden. Derzeit planen zum Beispiel viele Unternehmen je ein Szenario ihrer künftigen Entwicklung unter Annahme keines weiteren Lockdowns und in einem alternativen Szenario unter Annahme eines erneuten Lockdowns.

Der Einwand, dass eine solche Szenario-Planung zu aufwendig sei, greift unseres Erachtens nicht, da es erfahrungsgemäß wenig Aufwand erfordert, eine einmal erstellte integrierte Planung hinsichtlich einiger weniger, ausgewählter Parameter zu modifizieren.

Hat man verschiedene Szenarien „geplant“, sind die Ergebnisse, genauer die künftigen Erträge und insbesondere Ausschüttungen zu einem (einwertigen) Durchschnitt zu verdichten. Dabei bedient man sich in der Regel Wahrscheinlichkeiten, mit denen die Ergebnisse der einzelnen Szenarien gewichtet werden. Oft anzutreffen ist zum Beispiel eine Gewichtung in der Weise, dass dem regulären oder ausgewogenen Szenario eine Wahrscheinlichkeit von 50 Prozent und dem Best- bzw. Worst-Szenario eine Wahrscheinlichkeit von je 25 Prozent zugeordnet werden.

 

Ausschüttungsplanung

Aus der Ertragsplanung sind die künftigen Ausschüttungen abzuleiten. Dabei wird auf Regelungen im Familienkodex, Gesellschaftsvertrag oder falls es dergleichen nicht gibt, auf die Handhabe in der Vergangenheit oder bei vergleichbaren Unternehmen abgestellt.

Die künftig vorgesehenen Ausschüttungen sind dann in einem weiteren Schritt darauf hin zu untersuchen, ob das Unternehmen oder der Konzern die dafür notwendigen Mittel bereitstellen kann. Die bereits erwähnten kapitalbindenden Prognosen für das Anlagevermögen, das Working Capital oder Kredittilgungen in Verbindung mit geplanten kapitalfreisetzenden Kreditaufnahmen limitieren möglicherweise die beabsichtigten Ausschüttungen. Gleiches gilt für gesetzlich oder satzungsmäßig vorgeschriebene Mindestkapitalausstattungen oder Thesaurierungsmaßnahmen.

 

Diskontierungszinssatz: Die drei Komponenten

Der Unternehmenswert ergibt sich aus der Abzinsung der künftigen Ausschüttungen. Dabei setzt sich der Zinssatz (auch als Eigenkapital-Kostensatz bezeichnet) aus vier Komponenten zusammen. Zunächst einmal ist die Ausgangsgröße der im Bewertungszeitpunkt gültige Zins für eine risikolose Anlage. Diese Komponente ist in Deutschland derzeit 0 Prozent.

Hinzu kommt ein pauschaler Aufschlag für das dem zu bewertenden Unternehmen innewohnenden Risiko (im Vergleich zu einer risikolosen Geldanlage). Dieser Zuschlag wird aus historischen, am Kapitalmarkt beobachteten Renditen abgeleitet und beträgt in Deutschland derzeit üblicherweise zwischen 6 bis 8 Prozent, wobei oft der Mittelwert von 7 Prozent verwendet wird.

Der Risikozuschlag wird in einem dritten Schritt noch um eine branchen- beziehungsweise unternehmensindividuelle Komponente modifiziert. Dazu wertet man ebenfalls Kapitalmarktdaten aus und untersucht, ob börsennotierten ähnlichen Unternehmen am Markt höhere Risiken „zugeschrieben“ werden oder gar niedrigere. Beispielsweise haben Automobilhersteller und -zulieferer in der Regel höhere Risikozuschläge als der Marktdurchschnitt, Nahrungsmittelkonzerne in der Regel niedrigere. Diese am Markt beobachtbaren Zu- oder Abschläge werden auf das zu bewertende Unternehmen oder den Konzern übertragen.

In einem letzten Schritt wird dann noch die Verschuldung des Unternehmens zinssatzerhöhend oder -ermäßigend berücksichtigt.

Durch diese umfangreichen Modifikationen wird ein unternehmensindividueller Kapitalkostensatz ermittelt, der – wie gesagt – zur Abzinsung der Ausschüttungen herangezogen wird.

 

Fazit

Mit diesem Beitrag sind wir am Ende unseres kleinen Ausfluges in die Welt der Unternehmensbewertung angelangt. Das vereinfachte steuerliche Ertragswertverfahren kann bei kleineren Unternehmen verwendet oder gegebenenfalls zu einer ersten Abschätzung herangezogen werden. Die Nutzung marktorientierter Verfahren ist in Deutschland mangels öffentlich zugänglicher, repräsentativer Daten kaum möglich. Dort, wo verlässliche und die Besonderheiten eines Unternehmens oder Konzerns berücksichtigende Wertermittlung gebraucht wird, wird man immer auf das klassische, in diesem Beitrag erläuterte, Ertragswertverfahren zurückgreifen.